米国两次股灾的启发

作家:田静 

起源:比较

比来多少天,全球股市百孔千疮,米国股市尤甚。有人乃至担忧会不会像近况上如许出现崩盘。揭橥于《比较》92辑上的田静的作品,具体描写了在不同交易技术环境下的米国两次股灾过程,分析了新技术环境下,信息不对称和人的非理性行为若何导致市场失灵,引发金融市场动乱。

21世纪,金融科技迅猛发展。金融科技并不是是他日的现象,20世纪60年月信息技术就运用到了银行后盾营业,50年前,天下第一个用于证券交易的电子通信网络(ECN)就已出生,并逐渐发展成为目前泰西市场最重要的场交际易场所。80年月,自动订单撮合系统逐渐崛起,并成为证券和期货交易所的最主要交易平台。金融科技提高了金融信息的处理和传播速度,降低了交易本钱,在一定水平上减缓了市场失灵。但是,技术先进不克不及根治信息错误称和人的非理性而至的市场失灵,反而还可能引发新的市场失灵。本文分析了米国时隔20年分辨在不同交易技术情况下的两次股灾,资本市场的羊群行为只管形式上有了变化,但由于人的有限理性和植物精力,羊群行为的实质并没有变,并且在新技术环境下,羊群的形成与崩溃愈加迅速,这须要惹起业界和监管部分的高度器重。

一两次股灾的简要回顾

1.1987年股灾的简要回瞅

1987年10月19日,道琼斯产业平均数(以下简称“道指”)下降22.61%,创下米国股票市场历史上最大的单日跌幅。

图1是1987年股灾全进程。受宏不雅经济下行、资本市场税收制度调剂等因素硬套,10月16日就出现了股市下跌。10月19日礼拜一,下午10点钟开市时,伟大的卖单导致价格巨幅下挫,95只标普500成份股不克不及开出开盘价,导致股票指数计算失实,股指期货价格低于现货指数价格,出现大幅揭火,套利型交易者买进期货的同时卖出现货,引发现货市场卖压加大,继而触发期货市场卖出压力加大。当随后一些开盘时无法开出开盘价的股票终极开出价格之后,现货指数价格再度大幅下挫,一批投资者加快卖出现货,期现货市场出现了螺旋式下跌。下午1点阁下,市场上对于纽交所、芝加哥商品交易所将暂停交易的风闻蔓延开往,一些慢于变现的投资者又背市场输出了一轮大量卖单,道指下跌100多点,巨量订单大大超越了纽交所DOT交易系统的处理能力,交易延迟和行情信息宣布的延缓,减剧了市场不通明和投资者的缓和情感,市场次序十分凌乱,开盘时,道指跌幅达22.61%。20日,受欧洲与亚洲市场下跌、纽约证券交易所宣告久停程序化交易在DOT交易系统进行交易等的影响,市场一收盘又持续下跌,到达了谷底的1708.72点,较8月25日的最高点,跌来了逾1000点(37%)。曲到20日下午,一些蓝筹股公司发布回购本公司股分,才使得现货恢复安稳并小幅回升,道指收于1841点,较开盘上涨100多点。21日,股市上升到2027点,这场涉及全球的股灾才基本停止。

2. 2010年闪电崩盘扼要回想

2010年5月6日,股市一开盘,道指就开始下跌,但跌幅并不大,到下午2点,道指只下跌了1.5%。邻近下午2点30分,一些个股因波动率上升,触发了纽交所个股波动管理机制——流动性恢复点(简称LRP),一些股票的交易出现延迟,波及的个股也从100只扩展到2点30分的200只。下午2点42分,股指开始出现自在降款式的下跌,短短的几分钟时间内,股票现货市场巨幅下挫,紧随厥后,标普500股指期货开始下跌,期现货价格出现螺旋式下跌。到下午2点47分,道指约下降了1000点。但市场很快又上演了惊天回转,5分钟内道指迅速反弹,20分钟后的下午3点07分,股指又上涨了600点。5月6日,是米国股市历史上最大的日内波动,米国商品期货交易委员会(以下简称CFTC)称之为金融市场历史上波动最明显的时期(参见图2)。当天,成交量也创下了天量,股市成交量194亿股,为2009年四时过活均成交量的2.2倍,还是纽交所历史上成交量第二大的交易日,纳斯达克历史上成交量最大的交易日。

二资本市场羊群行为的普通性分析

资本市场中的羊群行为是指投资者在信息环境不断定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依劣言论,而不考虑自己信息的行为。由于羊群行为跋及多个投资主体,对市场的稳固有很大影响,极端时,还可能引发系统性风险。经济学、心理学、心理学、物理学以及医学范畴的浩瀚结果被运用于研究羊群行为。

1. 心思因素取资本市场羊群行为

人类广泛存在羊群行为。它起首是在对动物行为的研究中发现的,人类也存在相同的群体性行为特征,羊群行为在陌头政事、体育赛事、宗教聚会等都有表现。人类学家对人类演化过程的研究发现,从众性行为选择、模仿他人、跟随发头者是生物退化的一种门路,这种人类进化中的行为选择一直影响着人类的行为选择。心理学家的研究发现,当自力个体通过某种方式相互连接,相互之间的行为选择会受到群体内其他个别行为的影响,这些个体就构成了一个群。古斯塔夫·勒·邦从心理学的角度指出了羊群行为的本源,一个心理群体最隐著的特色是:无论构成这个群体的个人是谁,他们的生涯方式、职业、性情、智力有如许相似或者不同,只有他们构成一个群体,他们的感觉、思考、行为方式就会和他们处于自力状态时有很大的不同。

资本市场的投资者,就是一个这样的群体,任何一个投资者的投资决策都必然受到其他投资者的行为或者之前行为选择的结果的影响,只是不同类型的投资者,受影响的程度不同罢了。从投资作风上看,最不受他人行为选择影响的是历久机构投资者,其典范代表是巴菲特,他的投资决策是在对上市公司基本面、发展远景等深刻调查之后做出的,好像他的决策不受其他投资者的影响。但是,再好质地的一家上市公司,巴菲特也不会在该公司股票价格大幅高于公道价格时,做出买入的投资决策,还是要考虑该上市公司股票价格的历史走势和当前价格水平,而这些都是其他投资者过去和当前投资行为选择的结果。

大多数投资者,尤其是中小个人投资者,其投资行为选择异常容易受其他投资者的影响。1987年,罗伯特·希勒在危机前的10月12日做了一份问卷调查,当问及“股价相较基本面是不是高估了”,大多数投资者回答“是”,但从这些投资者的投资决策看,68%的个人投资者和93%的机构投资者在随后的两个交易日选择了买入股票。他们的回问是,因为其他投资者对后市还很乐观,这将进一步推高股市,股市下跌多是半年后的事。1987年10月19日之前,羊群行为把股指推高,也外行情逆转后,又加速了市场下滑。罗伯特·希勒为及时调查投资者的心态和行为,在19日当世界午就发展了问卷调查,了解投资者的心理反应,大多数投资者都在市场巨幅下跌时有脚心出汗、胸闷、心悸、无法集中精神等焦急现象,并感觉到从其他投资者传染过去的焦急,一些人担忧1929年股灾可能重演,这些投资者则在大恐慌当选择卖出股票。尽管绝大多数受访者都认为股价的决定因素是基本面,但是,当问及是心理因素还是价格偏离基本面导致了下跌时,67%的个人投资者和64%的机构投资者选择了心理因素,大多数投资者都认为股灾的原因是其他投资者的心理因素。

罗伯特·希勒指出,这种心理现象和传染效答,使投资者的行为拥有较强的羊群行为特点,他就把羊群行为界说为一种社会群体中彼此感化的人们趋势于相似的思考和行为方式。班纳凶(Banerjee,1992)从时序本相动身,将羊群行为界说为“人们去做他人所做之事的行为,即便他们本人的公有信息注解不应当采用这一行为”,这就是所谓的信息瀑布,也即个别掉臂独有信息,采取与他人雷同的举动。沙我夫斯泰因和斯泰因(Scharfstein and Stein,1990)则指出,羊群行为是“当集体察看到之前行为人的行为成果,产生悲观情绪并掉臂自己领有的信息,追随之前行为人的行为取舍”。

2. 信息不完全与资本市场羊群行为

2.1 信息不完全与资本市场行为

资本市场的投资是基于信息的决策。法玛指出,在资本市场上,如果证券价格可能充足而精确地反应全部相关信息,便称之为有效率。也就是说,如果证券价格不会由于向贪图证券市场加入者公然了相关信息而遭到影响,那末,就说市场对信息的反映是有效率的。对信息反映有效率象征着以应信息为基础的证券交易不成能获取超凡利潮。

但是,有效市场理论是有前提的:一是市场信息是被充分表露的,每个市场参与者在同一时间内获得等量等质的信息,信息的发布在时间上不存在前表态关性。二是信息的获取是没有成本或简直是没有成本的。三是存在大量的理性投资者,他们为了追赶最大的利润,踊跃参与到市场中来,理性地对质券进行分析、订价和交易。四是投资者对新信息会做出周全迅速的反应,从而使股价发生响应变化。

这四个条件假设在事实中是不存在的。第一,信息的获取是有成本的。信息的获得需要领取经济成本。偶然,这种成本还是很大的,甚至于投资者虽然认为该信息具有一定的价值,但如果成本超过了价值,投资者也不会选择搜觅信息。第二,投资者存在“拆便车”行为。市场上,投资者并非都乐意为获守信息付出成本。相对而行,机构投资者在获守信息的技术、人才方面具有上风,而且管理的资金规模大,搜寻信息的成本收益绝对较高,这些都使中小个人投资者在信息上处于优势。其结果是,机构投资者比中小投资者获得更多的有效信息,中小投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于晦气位置。中小投资者的理性选择,就是专弈论“智猪博弈”中的小猪,选择期待,不去自动搜索、获得更多的真实信号,中小投资者的羊群行为更加显著。

因此,资本市场的信息状况,就会与市场上的羊群行为密切相关。信息透明度越高,信息成本就越低,投资者更倾向于根据基本面等搜寻到的信息做出投资决策,羊群行为就相对较少。反之,则是跟随型投资越风行,羊群行为越显著。同时,信息问题还使资本市场的投资者结构与羊群行为具有相关性。机构投资者占比高的市场,它们不仅会在搜寻信息上支付成本,而且其竞争也表当初搜寻、发掘信息能力方面,这种竞争会促进强有效市场的形成,进一步提高市场透明度。反之,在一其中小个人投资者为主的市场中,羊群行为就会较为普遍,市场很难成为强有效市场,往往是半强有效市场,甚至是强有效市场,这样的市场,又进一步加剧了羊群行为。

2.2 信息网络化时代的资本市场羊群行为

羊群止为是常常打仗、时常交换的人群中的景象。群体内疑息的通报机造包括谈话分析(Talking Analysis)跟社会认知(Socio-Cognition)两种方法。进进收集化时期,信息流传完成了五个W:Whoever(不论谁),Whenever(不管什么时候),Wherever(无论何天),Whomever(没有管受寡),Whatever(不管式样)。互联网将本钱市场的介入者,包含投资者、生意业务场合、中介机构、媒体连接成了一个宏大的“群”,决议价钱行势的信息在那个群里及时传布,市场参加者之间的“道话剖析”能够正在更普遍的群体、以更深的深量禁止,同时,借可以极快的速率构成“社会认知”,被下速网络衔接的宽大投资者,便形成了古斯塔妇·邦所道的存在群体性行动的群。

网络化信息传播带来的一个新问题是信息源的分散化和信息牢靠性的降低,从而衍生出新的信息不完全的问题。资本市场浩繁参与者都成了信息发布源,正如亮省理工学院教学尼葛洛庞蒂所言:“在网上,每个人都可以是一个没有执照的电视台”,信息的多点、实时发布,使资本市场一直就存在的信息不完全问题又呈现新的问题。最近,一些学者利用医学徐病传染模型和心理学家关于流言风行的模式对羊群行为进行研究,他们发现,资本市场的羊群行为也有类似于流行症的一些特征,具有突发性和迅速蔓延性,而且还难以猜测。

当前的信息传播网络化、传播速度放慢,这在处理某些信息不完全问题的同时也带来了新的信息不完全问题。信息急速传播,“群”就更容易形成。但是这种“群”又是极不稳定的,一旦某种情形发生,“群”又会迅速崩溃。

3. 机构投资者的羊群行为

中小投资者由于信息问题,更轻易具有羊群行为的特征,但实际中机构投资者也异样具有很强的羊群行为特征。凯恩斯就指出:“处置股票投资比如参加选美竞赛,谁的挑选结果与全部评比者均匀喜好最濒临,谁就可以得奖;因此每一个参加者都不选他自己认为最美者,而是运用才能,揣测常人以为最美者”,机构投资者由于名誉效应、爆发鼓励等原因,也会模拟别人的交易决策,出现较强的羊群行为。

3.1 激励机制与羊群行为

从经济学的角度来研究行为选择,最直接的激励就是报酬。对机构投资者的羊群行为,沙尔夫斯泰因等人运用报酬或者声誉模型做出说明。为了提大声誉和报酬,基金司理的行为选择就在相称程度上具有羊群行为的特征。设定基金司理A在前一阶段获得了较高投资收益,基金经理B出于其声誉的考虑,不管他自己搜查的私人信息如何,都邑采取和基金经理A一样的投资策略。因为如果A决策准确,B的声誉就会提升;如果A毛病,则标明要么两人都是笨拙的,要么两小我都是聪慧的,这并不侵害B的声毁。如果B采取了不同的决策,基金持有人就会认为至多有一个人是愚昧的,而因为A已经有比较好的声誉,投资者就倾向于认为B是能力差的管理人,那么,B做出不同决策就是一个“劣选择”。因此基金经理B会一直运用羊群策略,而不会运用本身的信息做出决策。同理,如果多个基金经理都按照这样的模式决策,每团体都模仿A的决策。

与此同时,基金经理的报酬往往是按照他在全体基金事迹的排名决定的,那么,基金经理的报酬依赖于他与其他基金经理比较的相对业绩来肯定,这会歪曲基金经理的激励,并导致基金经理所选择的投资组合无效(Brennan,1993)。在信息不完全的情况下,基金的持有人和基金管理公司都无法获得基金经理投资的完全信息。当基金经理A在后期的投资获得了较好的业绩时,基金经理B就跟随A的投资。基于沙尔夫斯泰因等人(1992)的羊群效应模型,基金经理B将倾向于选择基金经理A的决策。而且,报酬制度也勉励基金经理B模仿基金经理A的选择,因为,如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效,他的报酬将受到影响。为了不选择“非跟随”决策的风险,基金经理往往趋向于选择跟随行为。

选择跟随行为产生了“独特担责效应”。如果某决策者逆流而动,一旦他失败了,这一行为平日被视为是其能力不敷的表现,并因此遭到责怪;但是如果他的行为与大大都人一致,即使失败了,他会因看到其他很多人与他有相同的运气而不那么难过,他的上司(拜托人)也会斟酌到其他人也一样失利了而不外分斥责他。这样,决策者具有与别人趋同的欲望,以推辞自己承当决策过错的义务。决策者模仿他人的选择,而疏忽自己的私家信息。固然这种行为从社会角度看是有效率的,但从关怀小我职业荣誉的决策者的角度来看却是理性的。

三新技术环境下的资本市场羊群行为

技术的发展、市场透明度的提高,引发资本市场某些类别羊群行为的因素在削减。但是,在新的技术环境下,羊群行为又会以新的形式表现出来。1987年和2010年,时隔23年的两次震撼全球的米国股灾,资本市场羊群行为就发生了较大变化。1987年程序化交易刚兴起,2010年,已实现了证券交易全过程的高速程序化,即高频交易遍及化,全部交易过程无人工干预、交易订单以主机托管形式以万兆级宽带输入交易所主机,以实现交易的撮合。根据米国证监会的统计,2009年米国证券市场上高频交易的日均交易量已经占总日均交易量的50%以上,在德国约占40%,英国约占60%,岛国约占10%。上面就从三个方面分析在不同技术环境下的羊群行为若何导致两次股灾。

1. 交易的程序化

在电子化的交易环境下,投资者参与证券交易,可以分为三个环节,即交易订单的生成、路由和执行。目前,成生市场国度的绝大少数交易都实现了三个环节的计算机程序化,或者自动化。

1.1 订单的生成环节

订单生成绩是指做出买卖决策,即做出交易标的、数目和机会的决议。法式化的定单天生是指,应用计算机顺序做出生意业务决策,罕见的策略有三种:(1)度化选股策略,也称为多果子策略。它是应用多个量化目标,由盘算机法式主动筛选投资的目的股票;(2)套保策略,也称为对冲策略。为了躲避投资标的的价格风险等,利用一种或者一种以上的套保对象,使套保东西的驾驶或者现款流更改可以对消被套保头寸全体或许局部价值或者现金流质变动风险的交易差别;(3)套利策略,是指在分歧市场或者分歧情势的同类或类似产物存在价格差别时,以较低的价格购进并在另外一市场以较高的价格购置,以获得无风险支益。

尾前分析1987年的情形。1952年,米国经济学家马科维茨(Markowitz)提出的投资组公道论,奠基了组合投资的理论基础,组合投资的方式逐渐被机构投资者广泛采用。20世纪70年代,金融自由化海潮催生了大量衍生对象,套利策略逐渐普及。无论是组合投资,还是套利交易,依附人工操做都面对很多未便,于是,程序化交易悄悄兴起,华尔街的机构投资者纷纭采用程序化交易。1987年股灾之后,起首发布的研究呈文是纽约证券交易所发布的《程序化交易及其对当前市场行为的影响》,它指出,与1987年股灾关系亲密的是组合保险和指数套利两种投资策略。一是组合保险,该策略根据股票价格涨跌,决定投资组合中的股票和现金投资比例,鄙人跌过程当中,卖出股票、删持现金,上涨过程则相反。1987年连续了1986年的牛市行情,股指大幅上涨,8月到达了昔时的最高点。到了10月中旬,市场上各种利空信息接踵出现,10月17日、18日周终两天,投资者消灭这些信息后,19日上午一开盘,就大量卖出股票,尤以保险组合的卖出量为大。组合保险与以往的卖出不同,组合保险的订单通常为以基准指数的成分股构成的一篮子订单,它往往同时买入或者卖出指数成分股股票,因此,大量的组合保险订单会直接影响指数的走势。按照有效市场理论,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易随机产生、相互抵消,既买方力气和卖方气力相互抵消,资产价格依然可以保持均衡。但是,当所有投资者行动一致,即羊群行为发生时,投资者的卖单就得不到抵消,从而使令价格急跌。根据米国证监会和FTAC的统计,这两类交易是当日最大卖单,而且较为极端,卖出量最大的前10名投资者,在10月19日的卖单占到了约50%。米国证监会认为,组合保险策略的卖出行为,同样成为其他投资者的卖出诱因之一。

二是指数套利策略。指数套利策略指通过获取股指期货和现货的价差来红利。如果现货价格低于股指期货,则买入现货并卖出期货,在现货价格高于期货价格时再做反向草拟。米国证监会认为,期货交易及策略不是独一原因,但多种包括程序化交易的交易策略是减速和缩小下跌效应的重要因素;米国商品交易委员会则认为,没有实证结果证实期货市场的套期保值和指数套利引发了期现货价格的技术性螺旋下跌。尽管米国证监会和商品交易委员会对市场崩盘的原因存在一点不合,但是,米国审计署宣布了较为中立的断定,“对指数套利、组合保险及其期现货关系的交易策略,在1987年股灾中毕竟表演了怎么的脚色,市场可能存在广泛的争议。但是,危机时代,期货价格与现货价格间的关联多次受到这些交易策略和市场中止的扰动,这对投资者心理的影响仿佛是不言而喻的”。米国有名经济和金融史专家理查德·塞拉指出,指数期货和组合保险是股灾的主要原因。根据布莱迪讲演,大跌入网算机以极快的速度捉拿交易行情信息,自动生成交易指令并向交易所撮合主机快捷发收卖单,来自计算机程序自动下达的卖方指令,最主要的是组合保险对冲交易。由于很多程序化交易者的交易策略趋同、阈值设定邻近,一旦价格信号触发卖出指令,市场上就会出现巨量卖单。正如沙尔夫斯泰因等人(1992)所指出的,机构投资者具有高度的同度性,他们凡是关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,机构投资者可能对相同的内部信息做出相似的反映,在交易活动中则表现为羊群行为。

1987年股灾,组合保险的一篮子大额卖单→指数下跌→期货下跌→现货下跌,形成反馈环,螺旋式下跌;闪电崩盘,纽交所部分股票的交易延迟→订单路由至另类交易系统(ATS)→另类交易系统流动性枯竭→股票价格下跌,形成正反应环。正如班纳吉(1992)运用序列决策模型对羊群行为的研究结论,每一个决策者在做出决策时都观察其后面的决策者做出的决策。当其他投资者视察到市场大幅下跌的行情信息后,进一步强化了股市下跌的预期,新的卖盘涌入,市场呈现螺旋式下跌。

1987年10月19日,玄色星期一的市场非理性下跌,价格水平大大低于平衡程度。1987年12月,那时全球最出色的33名经济学家齐散华衰顿探讨1988年经济走势,他们表白了对全球经济走势的达观预期,担心可能出现30年代的大冷落。但是,1987年和1988年的全球经济并已受股灾影响,股市也在1989年底重回股灾前的高点2722。

再来分析2010年闪电崩盘的情形。米国证监会主席夏皮罗在2010年底的参议院证伺候中指出,在5月6日下午2点之后,一些股票的价格大幅下跌,日内跌幅超过20%,这就触发了纽交所的个股波动管理机制——流动性恢复点,这些股票的交易出现延迟,计算机程序读取到这一消息后把订单自动路由到另类交易系统,另类交易系统流动性较差、订单较为密薄,大额卖单涌入导致价格巨幅下跌,触发了众多程序化交易的巨额卖单,有的个股还出现了1美分的极端价格。程序化交易以当前行情信息为主要决策参数,一旦交易行情触发了事先设置的阈值,浩瀚交易者几乎会在同一时间生成同一买卖方向的订单,订单失衡、价格异常的信息在被计算机程序读取后又触发生成新的订单,市场上各种产品价格趋势也大抵相同,彼其间相互强化、形成“共振”。2∶24之后,当计算机程序读取到极端低价时,又自动触发买入订单的生成,巨量的买入订单将价格迅速拉升,随后的10分钟内各指数都上涨了约5%,市场以极快的速度恢复稳定。

1.2 订单的路由环节

计算机和通讯技术提高,不但带来了交易技术的变革,也催生了交易市场宏观结构的变更。米国对交易场所的扶植,始终秉承开放的立场,市场准入前提较低,以激励交易场所间的竞争,促进市场效力的提高。1967年,米国第一个电子网络交易平台(简称ECN)建立,ECN是经过古代通信技术将投资者与交易撮合系统互相连接而形成的新型交易系统,成了传统交易所如纽约交易所、美邦交易所等最重要的挑衅者。1975年,经国会受权,米国证监会发布了天下市场系统(简称NMS)规则,奠基了多交易场所并存竞争的制度基本和监管框架。今朝,米国的股票市场结构如图3所示,由100多个交易场所构成,这些场所可以分为两大类,即在米国证监会注册的交易所和另类交易系统(ATS)。另类交易系统是交易所除外的交易场所的统称,包括在好国金融业羁系局(FINRA)。注册的ECN和暗池(Dark Pool)。别的,投资银行等中介机构还可以建立外部撮合系统。目前,米国国有交易所16家、ECN约80多家,统一上市公司的股票可以在以上的交易场所交易。因为各个市场的交易规则、参与者、免费等都有所不同,市场的流动性也存在好同,米国的股票市场浮现显明的碎片化特征。2009年,纽交所上市公司的股票,在纽交所完成的交易,仅占总交易额的27.9%(NYSE和NYSE Arca的总和)。碎片化在促进交易场所之间竞争的同时,也带来了一系列的题目,比拟突出的是流动性被分割、单一市场的流动性下降、市场透明度下降、监管的易度加大。

在碎片化的市场结构下,为了追求最佳交易价格和最劣执行,投资者的交易过程就必然需要“嵌入”路由环节,即计算机程序实时读取各个交易场所的行情信息,自动挑选最佳的执行场所并将订单自动路由到该交易场所。尽管米国市场高度碎片化、纽交所的成交份额已经下降到1/4摆布,但纽交所的股票成交价仍然是米国股票交易价格的风向标,交易程序的订单路由程序仍旧会把纽交所的行情信息作为最主要的决策参考。

2010年的闪电崩盘就是在如许的市场微观构造下发生的。根据纽交所的交易规矩,当一只股票的稳定幅度到达当时设定的参数,纽交所的交易系统就会自动切换这只股票的撮合方式,把原来的电子自动撮合转为做市贩子工撮合,其目标是,把本来的自动订单匹配成交“停息”上去等候新的订单进入,假如有新订单进入可以增进订单恢复均衡,价格的异样波动将被熨平。因而,这段时光被称为流动性规复点,这一制度设想相似一个“加速带”,流动性恢复点一旦触发,成交速度就会降落。依据米国证监会主席夏皮罗的观念,5月6日下战书1点开初,一些股票的交易触发流动性恢复点,其时市场的感到是,纽交所成交速度降低了。当投资者的自动路由程序读与到纽交所交易延早的信息后,就自动将订单路由到另类交易系统成交。个别情形下,另类交易系统的流动性比纽交所更低,大量卖出订单被路由到这里,不只把另类交易系统的股票成交价霎时挨至低位,也因另类交易系统订单簿粘稠,大额卖单也无奈获得执前进而产生了交易耽误,另类交易系统的价格大幅下降信息和交易提早信息,触发了更多程序化交易的卖出信息,齐市场出现了巨幅下跌,纽交地点下昼2∶30至3∶00之间,触发流动性恢复点的股票达到了1000只。

在碎片化的市场结构下,市场的流动性被分散到了多个市场,订单在多个市场间自由快速流动,也加剧了流动性的不稳定和市场的波动。一个市场出现流动性问题,订单会自动路由到计算性能探知到尚存在流动性的其他市场,而巨额订单输入,又会迅速吸干其他市场的流动性,流动性枯竭会迅速在各个市场间传染、蔓延,部分风险酿成了全市场的风险。

在碎片化市场结构下,羊群行为出现出新的局势,正如班纳吉(1992)指出的,投资者一致性行为,或者说羊群行为选择会集成的巨大卖方订单流,在计算机自动路由“率领下”,在各个交易场所间以极快的速度流动,这一“订单羊群”每到一个场所都迅速“吞噬”现存的流动性,而后又一致性地流入尚存流动性的其他市场,导致价格与流动性的相互影响,耦合效应使市场极端下行。而当市场行情回转时,又急速拉升。

1.3 订单的执行环顾

投资者为了使订单能够失掉最好执行,尽量以盼望价格成交,防止订单对市场成交价产生大的扰动,往往采用程序化的自动算法执行,成熟市场的机构投资者基本上都采用自动算法执行订单。执行算法分两大类,即被动算法和主动算法。被动算法,是按照既定的交易目标执行订单,其核心是减少滑价(目的价与现实成交价之差),广泛应用被动算法的有成交量加权平均价格(VWAP)和时间加权平均价格(TWAP)等。主动型算法交易,即根据市场的状况做出能否交易、交易的数量和价格等实时决策。主动算法除减少滑价,还关注价格的变化驱除,当判断市场价格向有利的偏向变化时,就加快执行交易,反之则推延交易。总是型算法交易是主动算法和主动算法的联合。

1987年时,算法交易还不普及。2010年的闪电崩盘,米国证监会和商品交易委员会的调查发现,算法交易和高频交易以极倏地度跟踪各个市场的价格变化和订单簿情况,在5月6日下午价格发生瞬间巨幅波动时,在微秒内生成大量订单,这些订单就是下午2∶42之后的5分钟内股价大幅下跌的助推器,也是其后5分钟市场迅速回稳的发念头,羊群迅速形成,又迅速散去。

诺贝尔奖得主卡僧曼在《思考,快与缓》中,对大脑的快与慢两种做决策方式进行了研究。他指出,经常使用的有意识“系统1”依赖感情、影象和教训迅速对面前情况做出反响。但系统1也很容易受骗,它猛攻“目击即为现实”的准则,拦阻丧失讨厌和乐观成见之类的错觉领导,往往容易做出错误选择。无意识“系统2”通过变更留神力来分析息争决问题,并做出决定,它比较慢,不容易犯错。但它很怠惰,常常走捷径,直接采用系统1的直觉型判定结果。算法执行交易就类似于系统1,主要基于行情参数,尤其是执行环节的程序化交易,基本上是由自动行情读取、决策和执行交易。犹如沙尔夫斯泰因等人(1992)所指出的,机构投资者对相同中部信息做出相似反应,在交易活动中则表现为羊群行为。

由于机构投资者的策略相同或者相似,他们之间竞争的就往往是交易决策和执行的速度,是在“速度竞走”中进行“快决策”。5月6日下午,当时很多股票、ETF以1美分的极端低价成交(参见图4)。

对这段时间的成交数据进行分析,可以返现下午2∶45—2∶50以及2∶50—2∶55这两个极端价格出现最稀散的区间,与存根报价成交的订单分离有70%和90%是卖空订单,也就是说投资者在大量卖出自己并不占有的股票,非理性决策以及羊群行为,表示得极其突出。依照有用市场理论,即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相闭性,他们在市场中将碰到理性的套期保值者,后者将打消前者对价格的影响。但是,事先的情况是极端行情超越了预设程序和相干参数阈值,良多计算机程序也落空了“决策”能力,“计算机”也出现极端惊愕,“理性的套期保值”订单要么因行情信号跨越决策阈值无法生成订单,要末“复制”人的情绪发急,生成进一步加剧市场波动的“市价订单”“卖空订单”。“羊群行为”的发生,重要的原因是信息不完全。因此,一旦市场的信息状况发生变化,当投资者存眷到极端低价时,原来的卖出“羊群”又立即分崩离析,大量不计成本的“羊群”基于执行买入订单,又形成一部分股价适度上涨,导致价格在相反的标的目的过度回回,有的股票以999999.99美元的极端高价成交。“闪电崩盘”是高速环境下,资本市场羊群行为的一种无比突出的表现。

21世纪以来,高频交易是交易速度提高最直接的反映,万兆网宽带和高速运合计算机,使计算机程序可以在微秒级完成整个交易。为提高速度,许多机构投资者还建立了主机托管(Co-location)模式,就是将自己的交易装备放置在交易所提供的机房内,极大地加少与交易所撮合主机间的物理间隔,降低交易延迟。按照德国高频交易法对高频交易的定义,高频交易有三个因素:一是主机托管、订单通过万兆宽带接入交易所主机,实现不到一秒的时间内,传输订单、修正或撤单;二是计算机程序决策;三是交易日内高频信息量,一个交易员在从前12个月向交易主机传输的信息量移动日平均值达到了75000笔。在当今成熟的资本市场上,机构投资者之间的竞争,已经在相称程度上演化为技术竞争,而高频交易也极为容易因为技术故障而引发极端事务。

全球交易市场进入程序化时代以来,由于系统故障导致的风险事宜呈上升态势,例如2012年的“骑士资本”事情等,这些都引起了各国监管部门和外洋证监会组织的存眷。国际证监会组织已就其制订的《交易场所有效管理电子交易风险的机制》(以下简称《机制》)公开收罗看法并于远期正式发布,《机制》旨在防范技术故障对市场秩序的影响,因为在新的技术环境下,技术故障极有可能激烈羊群行为并对整个市场产生系统性冲击。

2. 交易场所撮合的程序化

证券交易场所的重要职责是将投资者的交易订单婚配成交、告竣交易。1792年景破的纽交所,经由过程人工匹配交易两边去构造交易,每只股票必需有一位指定的专家做市才干上市交易。跟着技术发作,计算机自动撮合匹配订单逐步代替了人工撮合,处置订单的才能和速度大为晋升。今朝,一些交易所还保存具备必定野生干涉的做市商制度,当心交易基础上由计算机拆散实现。2006年,纽交地点出售了另类交易系统群岛公司(Archipelago)后,引入了完整由计算机撮开的交易系统NYSE Arca,但纽交所至古仍保留了做市商制度。

1987年,纽交所建立了自动撮合小额订单等指定订单的反转展转交易系统,该系统允许投资者的订单毋庸经过经纪商,间接路由到专家匹配成交,这类订单包括小额订单、限价订单、一篮子订单和程序化交易订单。1987年10月19日,当机构投资者的组合保险大量卖出订单进入反转展转交易系统后,买卖订单宽重失衡,订双数量也大大超过了系统的处理能力,特别是当时刚刚兴起的组合保险,它是卖出一篮子股票的订单指令,极大地增添了系统的负荷。系统处理能力的下降,导致交易延迟,这个信息在市场传播,引发了大面积的市场恐慌,也加剧了价格着落。

2010年的情况大为不同。闪电崩盘是自动撮合高度发展的时代,5月6日,下午2∶00至3∶00,市场就完成了1700万笔交易,当天纽交所上市公司完成了103亿股的交易,系统处理能力大大超过1987年,股灾当天的交易股数仅为6000万股。闪电崩盘的发生在于碎片化的市场结构,自动撮合与订单自动路由的相互影响。米国证监会主席夏皮罗指出,鄙人午2∶00之后,一些股票的价格大幅下跌,日内跌幅超过20%。这个时候触发纽交所流动性恢复点,交易程序捕获到交易延迟的信息后,马上将订单路由到另类交易系统执行。这时候,当程序读取到价格极速下跌的行情信息时,一些程序化交易自动生成并向交易场所下达了“行损市价订单”,这类订单是在价格触发事后设置的止缺价格时,自动转换为市价订单,其目的是预防价格过度下跌的风险,及时止损。市价订单是“吸食”流动机能力最强的一类订单,在订单深度不敷的市场,它可能迅速“击脱”整个市场订单簿。其时,市价订单就会与排在订单簿最尾真个“存根报价”成交。存根报价是指根据一些交易场所的划定,许可其做市商为履行其单边报价义务提供此类报价,这类报价可所以较低的卖价或者较高的买价。由于交易是自动撮合的,市价订单没有设置价格制约,存根报价又答应在0.01美元至99999.99美元的范围内报价,当市价订单进入后,随即与存根报价成交,导致极端低价出现(参睹图4)。闪电崩盘当天,约14%的产品价格跌幅极不正常,这200只产品最低价格较前一交易日下跌超过100%。

然而,在2∶47长久的交易结束之后,股票价格又迅速推降,道指上涨了600点,其本因是,大量的机构投资者发明市场根本面并出有发生大的变化,股价的巨幅下降曾经偏偏离了畸形,因而,实时生成大量买单。同时,持有期货空头目寸的投资者,这个时辰开端仄仓并在现货市场买入股票。这个中的市价订单又与存根报价成交,一些股票的价格蹿升幅度跨越40%—100%,例如,索斯比拍卖行的股票,在2∶47,价格达到了99999美圆,这是交易系统设置的最高限价(拜见图5)。

引入存根报价的交易场所,时价订单与存根报价的自动拉拢是发生极端价格和市场惊恐的重要起因之一,不采取存根报价轨制的BATS交易所,就不会呈现这类现象。这些交易场所之以是引进存根报价机制,是因为市场宰割加重了市场之间对活动性的合作。那些活动性缺乏的交易场所,为了吸收做市商为交易的产物做市、提供流动性,就对做市商“网开一面”,容许做市商的报价范畴不受限度,可以在交易系统的价格阈值规模内报价。混杂交易制度,尽年夜多半的订单皆是自动撮分解交,做市商的感化其实不大,并且如许做市商也不会为做市投入年夜量资本、树立库存。这些市场冀望做市商在订单重大掉衡时供给流动性,往往大失所望。一圆面,做市商本钱气力无限,市场严峻掉衡时也是力所不及,另一方里,这些市场也弗成能强迫请求做市商实行责任。做市商以“存根报价”“履行任务”,致使极端廉价涌现,就触发了程序生成新的卖单,“闪电崩盘”中羊群加倍敏捷地形成、强大,当极其便宜出面前目今,又诱使“羊群”缓慢改变偏向,演出了行情的惊天顺转。

3. 买卖信息传播技巧的变更

证券交易活动,不管是投资者仍是交易场所,中心都是信息处理。投资者基于上市公司的基本面和行情信息做出投资决策,交易场所则处理投资者发生的订单信息,实时发布订单信息和成交信息。尤其是短线投资的决策,更是依附实时行情信息。根据罗伯特·希勒的考察问卷,多半投资者的答复是,他们的投资决策更多是基于价格走势做出的,1987年10月19日前一周的各类消息对投资者的决策影响不大,也就是说,投资者更偏向于根据当时的市场信息做出投资决策。羊群行为的产生,一个重要原因是信息不完全,信息传播速度和方式改变了实时行情和市场信息的发布与传播,影响了市场的羊群行为。

3.1 交易信息传播的高速化

1792年纽交所建立,电报的贸易运用是之后一百年才开始的,行情信息无法实时传播,交易只能在出场交易的交易商之间达成。电报德律风的运用,极大地改变了交易运动。行情信息的实时全球发布,全球投资者都可以实时参与交易,这也转变了投资者的行为。

1987年信息技术不如当前发动,行情信息经由过程播送和电视传播,信息到达投资者的时间会有较大差异。罗伯特·希勒的问卷发现,投资者知悉股灾发生的时间有很大差异,米国东部投资者知悉的平均时间是东部时间下午的1∶56,西部则是宁靖洋时间上午10∶56,机构投资者知悉的时间略早,是东部时间上午的10∶32。投资者知悉行情的时间有差异,做出决策的时间必定有差异,尽管投资者都选择了卖出,但卖单的涌出不会同一时间发生。固然,投资者对订单簿失衡状态的懂得也不迭时,新的反向订单进入并攻破原来失衡状态所需要的时间也较少,价格偏离的时间就会更长。

2010的股灾,冠名为“闪电崩盘”,贴切地表现了那一时刻的“速度与豪情”。在纽交所出现交易延迟后,订单被急速路由至另类交易系统,迅速“吸干另类交易系统的流动性”,导致价格下跌在市场间传送和价格下跌的交互影响,当投资者还摸不着脑筋的时候,急速夺反弹的订单,又把市场拉升起来,真真实实地“坐了一把过山车”。整个过程不过一个多小时,而市场行情极度下跌和急速上涨,只是10分钟的时间。比较图1和图2,可以发现,1987年两天走完的市场下跌到回稳,在2010年只要要10分钟。信息传播速度的加速,就变现为“羊群”的迅速形成和迅速散去,一致性行为在同一时辰发生,产生的影响就极大。

3.2 交易信息传播的网络化

1987年股灾极重繁重的一个重要原因是市场信号混治,市场的实在情况无法实时传播到全市场。米国证监会前主席格伦德费斯特(Grundfest)指出,信息失灵是股灾的重要诱因。19日股市一开盘,一些股票、股指期货的交易暂停或者无法开出开盘价,投资者无法取得真实、实时、正确的价格旌旗灯号及其余信息,各类信息到处传播但真实性不得而知,面貌一个旌旗灯号“乌箱”,投资者的“感性”抉择就是卖出、了却头寸。19日下午,纽交所因技术系统处理能力不足、交易延迟,引发交易所等机构可能停业的新闻蔓延,市场松张情绪升级。

另一则信息是融资买入证券投资者背约。1987年,在“牛市”预期鼓励下,投资者大量向商业银行融资买入证券,融资余额在10月中旬达到了峰值(拜见图6)。在19日及之前几个交易日的狂跌中,证券价格大幅下跌,如果不能逃加保障金,融资买入的证券将被强制平仓,这不仅加剧了卖出压力,也使市场信誉风险回升的谎言四起,波及交易所、商业银行和证券期货交易的结算机构等,市场惊恐进一步加剧。即使是市场回稳之后,融资余额还在连续下跌,到1987年末才达到谷底。20日消息面的影响继承。期货交易所部分结算会员因无法及时追加保证金,一定程度上影响了期货结算,引发了20日上午市场的再度下跌。厥后,芝加哥商品交易所(CME)、芝加哥期权交易所于11∶45和12∶45宣布暂停交易,又加剧了市场惊惧。

信息技术的发展,对议论的监测和呼应大大进步,不实信息可以随时廓清,因此引发的羊群行为大为削减。但是,新的信息技术情况,羊群行为又有新的形式。2010年的闪电崩盘是市场碎片化导致信息碎片化所引发的新颖羊群行为。米国资本市场碎片化凸起,每个交易场所都是一个信息发布源,计算机程序真时读取各个交易场所的信息并自动决策订单的履行。当部门另类交易系统的流动性干涸,仍有一些另类交易系统有流动性,这一信息就诱使“羊群”在这些尚存流动性的另类交易系统间高速挪动,形成流动性耀竭的沾染、蔓延,危机进一步进级。

四结论与启发

2008年寰球金融危机以后,各界对付系统性风险的造成和舒展做了大批深思和研讨,一个重要的论断是,羊群行为是激起系统性风险的身分之一,例如体系重要性金融机构开张等触发身分收死,是招致系统性风险蔓延的主要要素。纵不雅金融市场史,资本市场往往并非金融系统性的危险源,而是风险产生的触发面,比方,1929年的股灾,资本市场常常是系统性风险传导、舒展的渠讲,有用防备本钱市场羊群行为,有益于阻断系统性风险的传播,避免危急的蔓延。

1987年和2010年两次股灾,是在信息技术处于不同发展阶段下发生的。对照分析这两次股灾中资本市场羊群行为,可以得出以下几个结论:一是羊群行为不因投资者结构改良而增加。机构投资者比例的提高并不能无效降低羊群行为,而且机构投资者行为的一致性可能在同一时点发生,亦如物理学家用“沙堆实践”研究羊群行为,一旦触发,“沙堆”会迅速崩付;发布是市场懦弱性在加强。程序驱动的市场,包括股票市场、金融期货市场、大批商品市场,产生的价格信号决定了姿势的设置装备摆设,技术毛病触发的风险可能因程序的分歧性引发大范围的羊群行为,对市场功效产生极大打击,严峻时,可能引发系统性风险,必须引发高度看重。三是风险的隐藏性、突发性更突出。正如诺贝尔生物教奖失掉者康拉德·罗伦茨所指出的,人类进入了与自己竞走的时代。资本市场的各类参与者在提高交易速度上开展了“武备比赛”,“闪电崩盘”“骑士资本领件”等,都在警示人们,高速运转下的资本市场,羊群行为会加倍迅速地形成与溃集,更具损坏性。

当今社会,金融技术进步一日千里。单技术进步不行能完全排除人类的非理性,而人的有限理性可能“被复制”到计算机程序中,并可能引发新形式的非理性。羊群效应在信息发布源高度疏散、信息高速传播的情况下,形成会更加迅速、传染道路会更加庞杂,在极端短暂的时间内,就可能形成群体性的非理性行为和“踩踩”。技术进步在改恶人类福利的同时,如果人类的自我治理、自我束缚无法跟上技术进步的步调,便可能带来一定的背面影响,甚至是灾害,而且其影响和迫害往往是人们无法预期的。在人类对核技术引发的“切尔诺贝利”“祸岛”核电站等灾害进行深入检查的时候,对资本市场技术风险可能引发的问题,却没有引起充足的重视。以后技术环境下,资本市场与其他金融市场的高度耦合性,资本市场的巨幅波动,如同“胡蝶效应”,有可能疾速传播到货泉市场、汇率市场,并可能演变为系统性风险。